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ALEJANDRO A. TAGLIAVINI

Hay curvas de bonos y "curvas de default"
Wall Street registró máximos históricos en 2020, impulsada sobre todo por las históricas inyecciones de dinero por parte de la Fed – "inflación" de los mercados- y la euforia de los inversores por el levantamiento de la represión estatal, cuarentenas.
Actualizado 24 junio 2020  
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Alejandro A. Tagliavini   

Wall Street registró máximos históricos en 2020, impulsada sobre todo por las históricas inyecciones de dinero por parte de la Fed – “inflación” de los mercados- y la euforia de los inversores por el levantamiento de la represión estatal, cuarentenas. Euforia exagerada, en mi opinión, porque no está claro que la reapertura sea tan profunda y porque, en el mediano y largo plazo, estas inyecciones tendrán un costo importante.

Aunque el viernes terminaron cayendo, el S&P 500 quedó a 4,11% de ponerse en positivo en el año, el Dow Jones pierde 9,34% desde enero y el Nasdaq 100 gana 14,61% en lo que va de 2020. Los datos muestran que, en el mejor de los casos, se está volviendo a los niveles de la Gran Recesión de 2008 y 2009 cuando, como recuerda Michael Kramer, desde los mínimos del 13 de marzo de 2009, el S&P 500 tardó cuatro años para volver a su posición precrisis.

La Fed pronosticó que el PBI se contraería 6,5% en 2020 y luego repuntaría 5% en 2021 y 3,5% en 2022. Así, la economía volvería dónde estaba en 2019 hacia finales de 2022. Dada la recesión, el IPC cae y eso podría llevar a que la Fed lleve a la curva de rendimientos de los bonos a cerca de cero.
 


El siguiente gráfico técnico muestra que un empuje de los bonos del Tesoro a 10 años por debajo de 55 puntos básicos podría resultar en un descenso más pronunciado, potencialmente una vuelta a los mínimos de marzo registrados en 40 bps, o incluso menos, si los inversionistas buscan refugio ante peores expectativas económicas, hundiendo las acciones. Por cierto, hablando de refugio pareciera revivir el oro, actualizando lo que comenté en una columna anterior.
 
 

Crecen los rumores sobre el control de la curva de rendimientos que supone la compra de bonos para fijar los rendimientos de ciertos vencimientos a un objetivo específico, una medida considerada hasta hoy extrema e inusual, solo implementada por el Banco de Japón (BOJ) hace cuatro años con la intención de combatir la deflación. Si la Fed optara por esta política, eso llevaría a un aumento del apetito por el riesgo en búsqueda de mayores rendimientos inflando aún más acciones que hoy claramente están sobrevaloradas. Por su puesto que, según el nivel al que se establezca el objetivo de la curva de rendimientos, oscilaran los activos, arriba o abajo, en tanto que las tasas bajas debilitarían al dólar alentando el carry trade.

Por otro lado, un objetivo de 50 puntos básicos en el rendimiento del Tesoro a 10 años provocaría un repunte de los bonos corporativos y las finanzas de las empresas. Por el contrario, un punto porcentual completo podría hacer que los bonos del Tesoro se disparen y desencadenen una venta masiva de acciones.
 

Por cierto, hoy los rendimientos a 10 años son negativos en nueve de los 25 mercados desarrollados rastreados por Bloomberg, burbuja que en algún momento y de algún modo estallará. Para el Banco Central Europeo, es importante mantener bajos los costos de endeudamiento, sin comprometerse con una política explícita de control de la curva de rendimiento.

Mientras tanto, con el crédito y el dinero abaratándose en todo el mundo, Argentina bizarra como siempre, desaprovecha la oportunidad al estar fuera del sistema. Y con reservas netas muy bajas en el BCRA. Y, encima, alarga las negociaciones hasta el 24 de julio porque el 30 de ese mes vence el período de gracia para el pago de los Discount por un total de US$ 566 M. Cuenta Invecq que, como se desprende del siguiente gráfico, la diferencia entre ambas propuestas -AD Hoc, los acreedores más duros, y el gobierno- es baja, aunque discrepa principalmente sobre el inicio del período, que corresponde a pagos que caen en la administración actual, lo que se entiende como una inconsistencia inter temporal en la propuesta del gobierno.
 

Tomando un período de 10 años desde el comienzo de los pagos en 2021, se ve que la diferencia es menor a US$ 3.000 M, 0,6% del PBI distribuido en 10 años, bajo ciertos supuestos sobre el pago del cupón ligado a exportaciones y al PBI. Casi toda esa diferencia se centra dentro del mandato actual, cuando los acreedores pretenden cobrar los intereses corridos de los cupones impagos, sumado a mejores condiciones en los cupones del resto de los bonos.

“Firme posición de gobierno negociando deuda. Va por la quinta propuesta inamovible” ironiza Roberto Cachanosky, mientras el gobierno viene cediendo en las propuestas al tiempo que las ofertas de los bonistas no se han movido demasiado desde sus posturas iniciales. De todas maneras, bajo la actual estructura y de ceder ante la propuesta de los bonistas, el Estado se liberaría de pagar más de US$ 21.000 M en los 3 próximos años, dejando un camino mucho más liberado que el actual y una tasa promedio de cupones que se reduce del 7% a poco más del 4%.
 

 

En definitiva, las diferencias entre las propuestas del gobierno y las de los bonistas están mucho más cerca de lo que parece pero el problema es que de seguir con este “plan económico” y la cuarentena, como ya decía el 15 de diciembre de 2019 el destacado economista Diego Giacomini, “La deuda no será sustentable dinámicamente… Este país no crecerá con este Estado” y llegará el default tarde o temprano, agrego, cosa que me sorprende que los bonistas no vean (o no digan).

Así las cosas, invertir en Argentina, salvo casos puntuales y cisnes negros, es un disparate en el mediano y largo plazo, a hoy vistas. El propio Gobierno, es pesimista si hasta está fraccionando los aguinaldos estatales ni que hablar de la asistencia a empresas y trabajadores privados. Se estima que la actividad sufrió una caída cercana al 15/18% en el primer semestre y va para peor dada la cuarentena eterna.

Así, la caída en la recaudación tributaria está en picada. En las provincias, antes de la cuarentena el rubro salarial equivalía al 44% de los recursos, ahora llega al 76%, según la Fundación Mediterránea. Muchos estiman que sería necesaria una emisión monetaria adicional de 1,5 B en 2020. Aunque en lo que va de junio el BCRA frenó la “maquinita”, que venía funcionando a full.

Así, no es natural -aunque se entiende dadas las interferencias del Estado en el mercado limitando otras inversiones en blanco- que los Adrs locales treparon 4% en promedio el viernes en tanto que S&P Merval creció 7,8%.

Ni siquiera los Cedears hoy valen la pena -sí cuando se acerque la inevitable mega devaluación- dado que el CCL, el dólar al que se compran, está para bajar porque el gobierno está empecinado en que baje. El viernes la CNV sumó más restricciones: que los agentes deberán netear diariamente sus compras y ventas de bonos en el mercado local con liquidación en cable con aquellas transacciones en mercados del exterior.

*Senior Advisor, The Cedar Portfolio 

@alextagliavini

www.alejandrotagliavini.com

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