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ALEJANDRO A. TAGLIAVINI

Cuando el relato ortodoxo se desmiente
La brecha cambiaria cae por una baja en la emisión monetaria total, que a su vez, se achica porque baja el gasto en términos reales. No obstante, el gasto no podrá ser reducido mucho más y la economía, promete seguir cayendo.
Actualizado 21 diciembre 2020  
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Alejandro A. Tagliavini   

El relato de la ortodoxia vernácula ha sido siempre que, para que la economía arranque, hay que bajar el gasto, la inflación y que el BCRA debe aumentar sus reservas para poder hacer frente a sus compromiso y eventuales corridas. Pero la realidad está demostrando que no es tan así.

La brecha cambiaria cae, y hoy está por debajo del 70% tras haber alcanzado un pico de 130% en octubre. Y esto se debe a una fuerte baja en la emisión monetaria real. Como señalan desde Invecq, se dio una pronunciada moderación del crecimiento de la base monetaria, aunque con un aumento aún del M2 (M1 + depósitos del sector privado y público). Aunque la cosa podría empeorar sobre el cierre de noviembre tras el giro de utilidades por $ 90.000 M y el probable giro en los primeros días de este mes dado que se observa un nuevo salto en los depósitos del BCRA en la entidad, dice Invecq.

Y la emisión cae porque baja el gasto en términos reales: bajan las jubilaciones y el IPC no se movió al ritmo del blue. Precisamente porque caen los costos entre otras cosas no menores, porque, como señala Pablo Besmedrisnik, de Invenómica, el salario real de los trabajadores del sector privado registrado se comprimirá cerca de 5% en 2020 frente al año previo y 25% desde el 2012.

Fuente: Invenómica con datos del Indec y DGEyC del GCBA.

Ahora, de nuevo, tanto la baja en la emisión como en los gastos, salarios, costos y el IPC calculados en base a la “inflación” oficial -la variación de un IPC irreal porque cambiaron los hábitos de consumo por las cuarentenas y porque muchos precios están amordazados- es todavía mayor si se calcula sobre la base del blue que mide la inflación con más realismo -como muestra el gráfico de Steve Hanke de esta semana- y así, por caso, el salario cayo alrededor de 48% en 2020.

Aunque la cosa no parece tan alentadora para el futuro porque el gasto, con la política del gobierno, no podrá ser reducido mucho más y la economía, ergo la recaudación, promete seguir cayendo. El déficit primario esperado para el mes de cierre de año se estima en torno a $ 400.000 M (el mayor del año en términos nominales). Entonces, el Tesoro deberá convalidar más tasa o emitir instrumentos dollar linked, que ya tienen rendimientos negativos a partir de su alta. Las licitaciones de deuda en diciembre serán cuatro, incluida la del 15 de diciembre destinada a la conversión de instrumentos denominados en pesos a títulos en dólares AL30 y AL35, para quitar presión a la salida de fondos a través del CCL.

Por otro lado, la autoridad monetaria habría terminado con una compra neta de USD 115 M para esta semana corta. Se trató así del primer registro positivo en un mes y de la cifra más alta desde la semana del 8 de junio. En este marco, las reservas brutas internacionales del BCRA treparon hasta los USD 38.750 M.

En otras palabras, cae el gasto estatal, cae la emisión monetaria, cae la inflación, cae el dólar y aumentan las reservas del BCRA estos últimos días y sin embargo la economía no tiene visos de arrancar.  

Andrés Borenstein, de Econoviews, trae a colación un índice muy interesante, el de Condiciones Financieras (IFC) que realizan en conjunto Econviews y el IAEF y se construye a partir del análisis de componentes principales de un conjunto de variables seleccionadas, en línea con el Financial Stress Index (FSI) de la Fed de St. Louis o la de Kansas.

Índice que se correlaciona bastante con el nivel de actividad (EMAE) con lo que es un predictor de la variación interanual del PBI, sin agro, como muestra el gráfico siguiente. Cuando está en terreno positivo indica confort y cuando está negativo implica stress y busca reflejar la disponibilidad y el costo del financiamiento para el Gobierno, las provincias, las empresas y las familias y capturaría adecuadamente el modo en que las condiciones financieras impactan sobre los niveles de actividad financiera y económica.

 

En fin, sea como fuere, tanto el EMAE como el IFC, aun cuando vienen mejorando siguen en terreno negativo, es decir, no hay recuperación alguna sino, en todo caso, una caída más suave, pero, y esto es lo importante, todavía caída, es decir, todavía existen cuestiones que hacen que la economía se destruya. Es un grave error -una incoherencia típica de la propaganda política- hacer creer que lo que no van tan mal va bien cuando la verdad es que lo que va mal, va mal. O sea, cuando los signos comiencen a estar en positivo en términos de la verdadera inflación y de manera interanual, entonces podremos hablar de recuperación, por ahora, solo de caída menos fuerte.

Por qué entonces la economía sigue cayendo, pues es simple, aunque los políticos de busquen mil vueltas. El que produce, en general, es el sector privado, salvo excepcionales empresas estatales que son ineficientes y generalmente deficitarias o sea que patean en contra. Entonces, si al sector privado se lo reprime con regulaciones, impuestos, tasas elevadas como consecuencia de la competencia desleal del Estado deudor, etc., la economía necesariamente caerá.

No importa el gasto -que, eventualmente, podría financiarse con la venta de las incalculables propiedades estatales- y no es suficiente con bajar la inflación real -y, por tanto, mantener a raya al dólar- ni aumentar las reservas del BCRA, la condición necesaria y suficiente para que la economía crezca es la disminución de la represión estatal sobre el mercado.

En fin, por cierto, aunque Argentina está demasiado alejada del mundo como para sentir sus movimientos, los cierto es que el dólar viene cayendo contra casi todas las monedas desde marzo, ya que los inversores redujeron sus exposiciones a los dólares frente a la imponente suba de otros activos. La divisa europea sigue por debajo del máximo anual que estableció la semana pasada en los 1,2144 dólares, pero está cerca de ese nivel en la zona de 1,212 dólares.

El euro se aprecia 8% sobre el billete verde en lo que va de ejercicio. Y algunos especialistas estiman el par EUR/USD probablemente va camino de 1,25+. En tanto que el oro, “moneda” resguardo tradicional por excelencia, repuntó 0,2% en la semana hasta la cota de 1.840 dólares por onza, lo que supone un repunte, en lo que va de año, del 20,8%.

Wall Street

En fin, considerando que Argentina no es un paraíso para invertir, y para distraernos un poco, veamos que pasa en Wall Street que sigue esperando un acuerdo para un estímulo fiscal -burbuja para hoy, inflación para mañana- aunque parece que no se dará hasta el cambio de Gobierno en enero. Así, el Dow Jones pierde 0,57% la semana pasada y gana 5,28% en el año. El S&P 500 se deja un 1,08% en la semana y se revaloriza un 13,3% en 2020, mientras el Nasdaq 100 pierde 1,2% en la semana y acumula una rentabilidad del 41,7% en lo que va de ejercicio.

Y todo indica que, si no hay estímulo que infle, las acciones están para caer ya que están demasiado elevadas. Sumadas todas las acciones del S&P 500, cotizan a más del 150% del PBI total de la economía estadounidense: es el nivel más alto de la historia.

Mirando el rendimiento, que es inverso al precio, el retorno para el S&P 500 es de un 4,5% anual estimando las ganancias en alrededor de USD 165 por acción para este índice en 2021. Así, la valoración total del S&P 500 es de aproximadamente 22,5 veces las estimaciones de ganancias de 2021. Pero si le restamos el rendimiento del Bono del Tesoro a 10 años (en casi el 0,9%) el diferencial es de alrededor del 3,6%, debajo de la media histórica del 4%, es decir, el rendimiento bajo significa que el precio es alto.


*Senior Advisor, The Cedar Portfolio 

@alextagliavini

www.alejandrotagliavini.com

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